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新闻关键词:房价趋势、崩盘谬论、阳泉房网

 

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来源: 天诚地产会,作者:陈天诚、毛雨琼、杨臻


 

再诗意的人生也逃不了住所的问题,两年前的2014年初,经历了13年火爆的市场之后,杭州房价传言的大跌,曾引发市场恐慌及全国房价崩盘的预期,当时我相继写了房价和白银时代的两篇深度报告,论述房价不会崩盘(全国供需比119%,供需比在80-120%的基本均衡范畴)并预计以深圳为代表(供需比33%)的供严重不应求的城市将在适当宽?#19978;?#20877;迎上涨,而以营口为代表(供需比476%)的供严重超过求的城市很难再有房价上涨的空间,该文章后来获得央行货政司领导电话探讨,而最后限购放开的顺序几乎和我们供需比的排序一致,同时提出白银时代是2010年开始而不是市场普遍预计的2013年,行业销售、投?#22987;?#24320;工大周期见顶或许在2020年前后,房价则难言见顶,当然也别把标题简单的理解为永远上涨。

 

时隔两年,房价的暴涨在超乎很多人预料之余,又使得崩盘论甚嚣尘上,虽然关于房价的观点在14年我们就有了结论,但我们这次又做了大量的、深度的研究,总共研究了23个国家近60年的房价趋势),本文主要想解决四个问题,但研究的过程包含房价的方方面面,值得细读之:1)探讨那些非常流行但又有明?#28304;?#35823;的房价观点;2)构建基于供需原理的计量模型论证当前的房价到底有没有泡沫;3)从国?#26102;?#36739;的角度分析中国房价?#37027;?#21183;如何,我们到?#36164;?#26085;本模式or俄罗斯模式or美国模式;4)解决大家最关心的中国房价在什么情况下会下跌的问题。

 

一、那些误导众人且非常流行但又有明?#28304;?#35823;的房价观点

 

1、错把房地产产业到顶等同于房价到顶:犯这种错误的很多,不乏诸多知名的经济学家和研究人士,一个产业的黄金期过去,销售投资热潮消退,并不代表行业产品价格的到顶,这主要是简单的把产业周期和价格周期进行了等同,这种太过直接的联想容易得到很多人的认可,但却迷惑了很多需要买房的人,甚至错过了财富积累最好的时候。

 

2、错把人口作为衡量房价周期的核心因素:中国的购房人口在2017年是个明显的拐点,我们认为人口作为判断产业周期的长期趋势是最重要的变量,但对价格周期而言,有些时候与人口并不是那么严密正相关。以美国为例,拉斯维加斯人口增长率(气泡大小表示)远高过底特律,但房价表现(横轴)却并没有比底特律好很多,也仅与增速倒数的亚特兰大相差无几,主要原因在人均收入(纵轴)差异上(这个是我们后文重点阐述内容)。此外,人口总量的大小也与房价高低并不直接正相关,典型如旧金山的房价表现。

 

3、错把房价收入比当做判断房价过高的依据:市场普遍认为房价有很大的泡沫,其中最常提到的一点观点是,“房价严重偏离收入,不吃不喝?#23478;?span>50年才能买房!?#20445;?#36825;个观点有很强的迷惑性,因为房价收入比的确是判断房价的估?#24403;?#20934;之一,但并不能因为房价收入比过高?#25237;?#23450;房价过高,关于这个问题我有三个反问:1)为什么这个问题在10年前、20年前、30年都这样?比如人民日报89220日报道?#26412;?#22823;学生不吃不喝需要100年才买得起房;2)为什么国外很多城市也存在这个问题?国际上普遍的房价收入比?#32454;擼?#26368;高的分别是香港19、悉尼12.2、温哥华10.8、圣何塞(硅谷)9.7等,中国最高的是?#26412;?span>16.6、深圳11.2、上海10.8、广州10.43)为什么有些人不提这个问题?因为他们收入高或者增值快,关注房价收入比的群体和买房群体是有区分的,中国的房价收入比可以通过收入的增长来拉近和国际都市的距离,目前看是有机会的,房价收入比除了上海,京广深都有下降趋势,也就是估值靠?#23548;?#22686;长来消化。

 

4、错把房价下跌当做一种严重?#20063;?#21487;逆?#37027;?#21183;:由于受日本失落二十年影响较深,很大一部分人把房价下跌视为就会出现日本那样?#37027;?#21183;,暂?#20063;?#35770;我们会不会重蹈覆辙,但其实,以美元计价的东京首都圈房价在2010-2012年三年都超过了1991年的高点;此外,我们并不认为房价下跌就是灾难性的结果,虽然结果并不好受,但我们的房价08年和12年都曾下跌过,美国房价在06年也大跌过但在次贷危机的08年已经开始筑底回升了(真正只是下跌了两年)。

 

5、错把没有上涨空间等同于有很大下跌空间:我们认为广大的三四线城市由于广义库存面积太大(详见深度报告《库存:习大大的54万亿去库存任务——房地产量价系列研究之一)不存在房价大幅上涨的可能,上涨空间也相对有限,且很多城市已经连续同比近17个月的下跌了,但并不表示三四线房价就必定暴跌,因为最简单的,很多三四线城市房价并没有比建筑成本高多少。

 

6、错把房价当做唯一大幅上涨的生产生活用品:由于房价在家庭支出中是最重大的一块,大家对房价的涨幅?#19988;?#28145;刻,但却忽视了在房价上涨的同时,我们的工资以及其余生产生活资料涨幅并不比房价低,既然人民日报89年就感叹买不起房,我们以上海地方志办公室记录的上海89年以来的物价数据,可以看到,房价并不是涨幅最大的那个,工资涨幅也并没?#34892;?#24456;多多:房价涨幅2455%,工资涨幅2129%,带鱼涨了1355%,萝卜涨了3863%,青菜涨了6267%,油菜籽更是涨了8750%

 

二、?#35805;?#22343;衡模型结论:中国房价并无全国性泡沫而是局部泡沫

 

关于这一部分,考虑到微信的篇幅,我们省略了不少内容,?#34892;?#36259;可以重点阅读本文对应的正式报告第三部分。简单点,我们构建了一个供需模型(参考:邹至庄、牛霖琳,2010),来考察1987-2015年的全国以及以上海为代表的一线房价,其?#34892;?#27714;曲线取决于人均收入和房价,供给曲线取决于建安成本和房价,由此联立方程求解?#35805;?#22343;衡和局部均衡价格,再用?#23548;?#20215;格与均衡价格进行?#21592;齲?#34913;量泡沫的显著性,模型主要有以?#24405;?#20010;重要结论:

 

1、人均收入可以很好的用来解释全国房价均价的上涨,解释程度R-squared97%,说明:人均收入是判断房价趋势的核心指标,因为她是人口、货币以及整体经济的综合性指标。

 

2、全国均价来看,截止到2015年的房价上涨都可由收入上涨作为解释,而且分段回归显示,截止2013年模型更显著且解释性更强,无需泡沫因素来解释,说明:目前并没有全国性的房价泡沫的存在,尤其是2013年之前。

 

3、以上海为代表的一线房价,在13年之前亦可以由收入很好的解释,只是残差波动明显强过全国均价,且14年之后的房价解释程度下降,说明:一线房价偏离收入更多?#20063;?#21160;性更大,且存在局部泡沫的可能。

 

4、全国来看,加入土地购置成本的建安成本是很好的解释供给的变量,制约了房价下跌的空间;但对一线城市房价解释不显著,对一线城市房价的均衡打破更加显著,说明:建安成本并没有推动全国房价泡沫,但一线城市地王频现导致对均衡价格扰动明显加大,使得真实房价偏离均衡房价的机会越来越多。

 

三、2360年经验:房价上涨是常态、下跌多半被修复,我们不会重蹈日俄覆辙,有希望走出美国模式

 

1、2360年房价趋势——上涨是长趋势?#21644;?#36807;简单的描述性统?#21697;?#26512;,我们?#21592;?#20102;全球23个主要国家的?#21592;?#24065;计价的房价趋势,其中大部分是发达国家,他们都面临人口增长乏力、老龄化和高城镇化率的环?#24120;?#20294;房价依旧?#20013;?#20445;持增长并?#20013;?#21019;出新高,仅有日本、意大利、爱尔兰和西班牙4个国家在08年金融海啸之后还未完全?#25351;础?#20174;人的生命周期来看,房价始终是?#20013;?#25391;荡上涨的,尤其是核心城市,振荡上涨是说房价在受到如9708等全球金融危机或者其余利率、汇率冲击的影响下,会有调整,但在?#30475;?#21361;机之后各国政府都开动了印钞机器,绝大多数国家房价都慢慢回升,且都超过了历?#29359;?#28857;,少数国家因回调幅度和救市幅度不同而有所放缓。

 

2、中国不会重蹈日俄覆辙:中国不像日本的没有汇?#39318;?#20027;性亦不像俄罗斯的单元经济体,我们通过?#21592;?#21457;现,如果调控得当中国会走向美国的慢牛模式。

 

1)日本路径——汇率上升、房价下跌,中国最大不同是汇?#39318;?#20027;性更强:日本房价伴随着人口红利和经济腾飞而快速增长,在1985年后货币宽松和汇?#22987;?#21319;(美国贸易逆差下要求日元升值的呼声)?#37027;?#20917;下堆积泡沫,而在1990年开始货币快速紧缩及增加持有税之后刺破泡沫,房价下跌,但在房价泡沫的破裂过程中,日本并没有选择汇?#26102;?#20540;路径,而是通过加息保持了汇率的稳定甚至?#20013;?#21319;值超过历史最高点,居民手中的货币购买力反而受伤不大甚至提升,但资产价格以及日本房企和银行资产负债表受损,有种类似藏富于民的结局。

 

2)俄罗斯路径——汇率下跌、房价上涨,中国最大不同是经济结构多元:在承接了苏联解体前就有高工业化水平、高城市化率、低人口增长率经济之后,俄罗斯经历阵痛,经济发展停滞近10年,直至98年之后受益于油价的?#20013;?#19978;涨,俄罗斯“油价-汇率-GDP?#27604;?#20803;互动明显,经济增长快速,名义房价也在1998-2008年间?#28304;?#32422;年均20%的增速增长,而在全球金融危机之后的09年,俄罗斯房价首次出现负增长,随后政府?#20013;?#38477;息,在这过程中叠加12年开始的原油价格下跌以及西方制裁,俄罗斯经济过度依?#30340;?#28304;价格的问题爆发,政府从?#28982;懵首?#21521;控通胀的政策目标,不断加息并大幅放任货币贬值,这?#33268;?#24452;能稳住银行以及房企的资产负债表,但对居民的购买力确是严重损伤。但这种模式显然有种自欺欺人的意味,因为如果换算成美元,俄罗斯最近的房价跌幅则超过30%

 

3)美国路径——汇?#39280;?#20581;、房价分化,中国最大的不同是收入增长空间:经历大萧条之后,美国受益二?#37066;?#38543;后的婴儿潮,人口红利爆发且随着经济规模的大幅增长(每30年翻10倍,从1940?#37027;?#20159;美元再到1970年的万亿美元再到2000年的十万亿美元),房地产需求?#20013;?#37322;放并带动房价近70年的慢牛市,特别是80年代之后兴起的资产证券化?#39034;保?#24102;动房价快速上升,直至2006年中房价到历?#29359;?#28857;,随后由于基准利率?#20013;?#25552;升(从2003年的1%提升至20066月的5.25%)带来的紧缩效应显现,引爆次贷危机加速房价下跌。在此之后,美国维?#21482;?#29575;的相对稳健,并尽量保?#20540;?#21033;率的环?#24120;?#20419;房地产价格在08年底就开始为长期?#27492;?#31569;底,20123月后触底反转逐步?#25351;?#26223;气,目前很多城市房价超过之前高点,美国模式主要是大国模式,有政策自主权而且居民收入保持?#20013;?#22686;长,?#23548;?#19978;房价是一个长期的慢牛模式。

 

4)总结:从国际?#21592;?#26469;看,在大部分周期里(尤其是人的生命周期内),房价都保持了上涨?#37027;?#21183;,在特定环?#35802;攏?#21033;率和汇率冲击),房价会出现振荡,振荡周期取决于经济的韧性和政府应?#28304;?#26045;,比较完美日俄房地产的发展路径,我们从政策自主性、经济多元性、城镇化进展、人均收入增长空间、杠?#39034;?#24230;等角度综合考虑,如果利率和汇率政策得当,收入?#20013;?#22686;长,中国大概?#22763;?#20197;走出美国的房地产模式:汇?#39280;?#20581;、利率趋零、价格分化、全国慢牛,而不是日俄那种在汇率和房价中只能取其一的模式。

 

四、房价?#38382;?#19979;跌:0812年担心利率冲击,未来更需要担心汇率冲击

 

房价下跌历史经验很多,从过去中外经验来看最直接的就是利率上升货币紧缩,目前在看不到利率上升趋势?#37027;?#20917;下,在四部门杠杆比率相对合理?#37027;?#20917;下,汇率的变化是最大不确定性,同时仍要关注微观供需比的变化。

 

1、利率提升是过去刺激房价下跌最最直接和共性的因素:理论上房价作为一种资产价格,其与利率呈负相关关系是较基础的判断,什?#35789;?#20505;房价会下跌,很多城市有泡沫,偏离?#35805;?#22343;衡,但是迟迟不回归是因为什么?往往是因为宽松的货?#19968;?#22659;和低利率环?#22330;?#19968;旦利率开始抬升,货币开始紧缩,房价泡沫将快速得到?#36153;梗?#20960;乎无一例外:日本1990年、美国2006年、俄罗斯2009年,中国20082012年。但目前来看,我们短期看不到中国进入一个加息周期,利率风险不大。俄罗斯、中国、日本几次房价下跌前的利率调整,连续的加息是刺破泡沫的关键。

 

2、汇?#36866;?#20013;国房价走势最不确定的因素:汇率对房价的影响,涉及到宏观经济道路的选择,日本和美国选择稳住汇率而让房价调整,俄罗斯选择放弃汇率而稳住房价,目前来看,稳住汇?#36866;?#19968;个相对更高明的选择,可以?#34892;?#30340;保持居民的货币购买力,为未来经?#27809;指?#25552;供动能。但政府在货?#26131;?#30001;流动、汇?#39280;?#23450;和货币政策独立的不可能三角下如何抉择,我们仍旧不得而知。在20146-2016年月底两年时间内,中国外汇储备从3.99万亿跌至3.19万亿美元,外储消失近万亿规模,显示维?#21482;?#29575;的成本在加剧,如果未来能如政府预期——做到“没有长期贬值的基础?#20445;?#37027;么更有利于维持资产价格,虽然依旧需要去泡沫过程,但是居民未来依旧有购买力,但如果汇率出现长期贬值趋势,房价预期将产生绝大变化。从理论上看,汇率升值在开放经济体将导致货币量上行,利率下行,投资意愿上行,有利于房价的上涨,反之则导致房价下跌。从实证角度看,正负相关都出现过,需要看两个方面,一是总产出?#37027;?#21183;,如果经济增长较为明确,短期的汇?#20160;?#21160;将不影响整体趋势?#27426;?#26159;看国内流动?#36828;?#20914;,如果国内流动?#36828;?#20914;了国?#39318;时?#30340;流动,则可能出现不同趋势;三是看趋势的形成是短暂的还是长期的,如果趋势较为长期则将偏向理论情况。综合来看,过去多年人民币处于单边升值状态,房价和汇率正相关关系明晰,目前进行的汇改加大了双向波动的风险,短期有贬值压力,但由于国内流动?#36828;?#20914;比较明显,因此房价依旧保持上涨动能,但如果国内流动性紧缩且贬值趋势形成,房价将承受较大的下行压力,我们需要密切关注政府维?#21482;懵饰?#23450;的决心。

 

3、杠杆是促进行业发展的主动力也是堆积泡沫的主力军:我们考察了政府、银行、企业和居民四部门的杠杆水平,目前来看仅有企业的杠杆水平高过国际水平,其余三个部门的杠杆水平都在合理区间:

 

1)政府:2015年中央政府性债务负债率41.5%,地方政府债务?#39280;?span>89.2%,两项指标均低于国际警戒线。

 

2)银行:2015年底,除了房地产开发贷款占比4.88%之外,全国个人购房贷款余额约14.2万亿(2016年一季度为15.2万亿),个人购房贷款余额占总贷款的比例约15.4%,占GDP的比重为23.5%,离国?#21183;?#36941;的40%以上水平仍有较大提升空间,其中美国42%,日本32%

 

3)企业:我国房地产上市企业16年第一季度的整体负债率约77%,略高于美国(59.5%)和日本(59.7%)的水平,整体而言全球的房地产企业都有高杠杆的特性,这和行业属性高度相关,也是行业风险的重要来源之一,尽?#35838;?#25345;房地产企业杠杆的安全性是防止?#20302;?#24615;风险的关键。

 

4)居民:个人住房贷款余额占总住户贷款的比重约53.6%,占总贷款比重为15.4%,占GDP比重为14.3%,该水平仅与日本房地产泡沫破裂后的最低值相近,?#39539;?#20110;美国历年水平,但美日杠杆都在?#20013;?#19979;降,我们依旧还在上升通道中。居民的购房杠杆率与利率有着较强的负相关性,随着利?#39318;?#20302;且社会信用体系的提升,居民购房杠杆空间极大可能会进一步提升。

 

4、供需比是绝对不可忽视的微观指标:为什么在同一货?#19968;肪诚攏?#26377;些城市涨得多,有的涨得少,微观结构的研究其实才是真正做房产实物投资的关键,当一个城市库存?#26412;?#19979;降时,房价的上涨或不随全国而变,从我们?#21592;?span>13年和15年底供需比的变化可知,城市之间分化很严重,供不应求的城市仍将继续等待时机上涨,严重供过于求的城市或许将面临失落的三十年。我们在14年曾经做过一次统计,当时营口是476%的供需比,严重过剩,而深圳仅有33%,严重供给不足,因?#23435;?#20204;判断,深圳房价上涨是必然?#24405;?#30446;前两年过去了,虽然营口供需比也下来了,但仍旧超过300%,而深圳仅有26.6%,深圳房价在适当刺激条件下必定还要上涨。

 

最终结论:有一种长期振荡上涨的房价,或许在你生命周期内她永远上涨,下跌与否看利率和汇率趋势


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